ARGENTINA PERSPECTIVAS 2005

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17 de Diciembre de 2004 ARGENTINA PERSPECTIVAS 2005 Entre la sustentabilidad y la aceptabilidad Néstor De Cesare Christian Reos Guido Bizzozero Fabricio Gatti Mercedes Politi Argentina Estrategia Informe Anual Allaria Ledesma y Cía. Sociedad de Bolsa 25 Mayo 596 15 Buenos Aires (1002) Argentina (54-11) 4312-8801 Este reporte fue elaborado con propósito puramente informativo. De las opiniones vertidas sobre predicciones de mercado de cualquier tipo no deben asumirse invitaciones ni sugerencias de comprar o vender activo alguno. La información en este reporte ha sido compilada de fuentes consideradas confiables y si bien se han tomado recaudos razonables no podemos garantizar plena ni parcial exactitud o exhaustividad de la información vertida ni de los resultados analíticos ni contables. Todas las opiniones y estimaciones incluidas en el reporte constituyen nuestro juicio al momento de salir este reporte y están sujetas a cambio sin previo aviso.

ARGENTINA 2005: PUNTOS DESTACADOS El PBI crecerá en el 2004 a tasas superiores al 8% anual. La inflación finalizará por debajo del 6% anual. La balanza comercial sigue siendo superavitaria, aunque el crecimiento de las importaciones achicó la brecha externa El gobierno cerrará el año con un superávit consolidado de 5,5% del PBI. El crecimiento industrial tendrá una variación de 11% YoY, mientras que el uso de la capacidad instalada finalizará cercana al 70% Para el 2005, estimamos un crecimiento del PBI de 6% anual. La inflación tendría un leve incremento a 7% anual. Las exportaciones netas continuarán declinando. Consideramos un superávit fiscal consolidado de 4,0/4,5% del PBI Esperamos que a fines del primer trimestre del año la Argentina haya encaminado la reestructuración de la deuda logrando una aceptación superior al 60%, para luego reanudar el acuerdo con el FMI que le permita la refinanciación de pasivos con los Organismos Multilaterales de Crédito. En cuanto a la deuda soberana performing, esperamos un retorno total de aproximadamente 15% en los títulos en dólares y de 18% en los emitidos en pesos Vemos mayor potencial de apreciación en la deuda performing que en la deuda en default. En lo que respecta al mercado accionario, mediante los inputs que utilizamos en la actualidad para valuar a las acciones (que consideramos conservadores) arribamos a un Merval estimado de 1.450 puntos, que implica un potencial de suba de 16%. Sin embargo, descontando una mejora via la reestructuración de la deuda, consideramos que el índice podrá alcanzar los 1.640 puntos, que equivale a un incremento anual de 30%. Allaria Ledesma 2

CONTENIDO POLÍTICA ECONÓMICA 4 COYUNTURA 2004 5 PROYECCIONES 2005 15 DEUDA SOBERANA ARGENTINA 18 TÍTULOS PERFORMING 18 OFERTA GLOBAL DEL GOBIERNO (TÍTULOS EN DEFAULT) 19 ACCIONES 22 PRINCIPALES RECOMENDACIONES 23 TARGET MERVAL 24 BOTTOM UP 24 TOP DOWN 25 CONSIDERACIONES POSITIVAS DE INVERSIÓN / RIESGOS 27 RESUMEN SECTORIAL 28 BANCOS 28 TELECOMUNICACIONES 29 ENERGÍA 30 CONSTRUCCIÓN 30 SIDERURGIA 31 PETRÓLEO 31 AUTOMOTRIZ 32 ALIMENTOS 33 Allaria Ledesma 3

POLÍTICA ECONÓMICA DEFENDIENDO EL MODELO Pocos eventos pueden empañar la calma política de la que goza el gobierno de Kirchner. Mientras mantiene buenos indicadores de imagen en las encuestas, el oficialismo se encamina a una renovación parlamentaria libre de trastornos, gracias a una oposición débil y fragmentada y una gestión que goza de consenso, a pesar de ciertas desinteligencias internas y no pocos problemas de comunicación mediática. Los trascendidos sobre diferencias de criterio entre el ala política y el ala económica del gobierno son constantes y las versiones sobre un inminente alejamiento del Ministro de Economía R. Lavagna no han terminado de acallarse. No obstante, parece cada vez más evidente que el Presidente y su principal ministro se necesitan mutuamente y tratarán de evitar el riesgo, no tan elevado en definitiva, de un cambio en la conducción de la política económica. Los lineamientos principales que guían dicha política y que marcarán el ritmo de la economía argentina en los próximos años, son: Mantenimiento de un dólar alto y estable, que brinde certidumbre a los empresarios y ayude a la competitividad de nuestros productos. Solvencia fiscal, tanto a nivel nacional como provincial, que posibilite sostener la capacidad de formular políticas económicas autónomas y no tener que recurrir a nuevo endeudamiento. Favorecer la amortización de la deuda con Organismos Internacionales de Crédito, sobre todo con el Fondo Monetario Internacional, disminuyendo de esta forma su capacidad de presionar sobre los hacedores de política locales. Además, un retraso en la reestructuración de la deuda, obligará a continuar con los pagos, que el gobierno pretenderá vender como una decisión soberana, mientras le alcance la caja fiscal y la capacidad de financiarlos a través del BCRA. Redistribución paulatina del ingreso, aumentando la presión tributaria sobre los sectores con mayor capacidad contributiva y mejorando el poder adquisitivo de los perceptores de ingreso fijo, vía aumento de salarios y jubilaciones. Este último objetivo busca sostener el consumo como locomotora del crecimiento del producto, por su característica de convocante de inversiones y como base de la exportación, que necesita de un mercado interno pujante que le permita descargar parte de los costos productivos. El salto exportador se hace imprescindible para justificar los costos de la davaluación y el dólar caro, proveyendo de divisas para evitar cuellos de botella externos. Este ideario del equipo económico enfrenta algunos desafíos claves en el 2005, entre los cuales podemos destacar la marcha de la renegociación de la deuda con los acreedores privados y sus derivaciones respecto del acuerdo con el FMI, los problemas de puja distributiva que pueden desencadenar presiones inflacionarias, y la necesidad de mejorar la infraestructura y la provisión de servicios públicos, que dependerá de la negociación de marcos regulatorios y esquemas tarifarios con las empresas proveedoras. El funcionamiento del tándem Kirchner-Lavagna será clave para evitar estos escollos e incertidumbres, debiendo sostener las expectativas que apuntalen la buena performance de la actividad económica. El nudo principal a desatar es el canje de la deuda, y para ello deberán aprovechar un contexto internacional muy favorable, conciliando con las partes involucradas en un juego de presiones que habrá que implica arbitrar entre la sustentabilidad fiscal de mediano plazo y la aceptabilidad de la dura propuesta argentina. Allaria Ledesma 4

COYUNTURA 2004 COMPONENTES DEL GASTO El 2004 finalizará con una expansión del PIB superior al 8%, producto de la recuperación que ya evidencia la actividad a partir del tercer trimestre, luego del fuerte crecimiento en el primer trimestre y la desaceleración del segundo. La dilución de los factores que afectaron a este último período (concentración de vencimientos impositivos e incertidumbre respecto a un eventual faltante energético), junto a una política de redistribución del ingreso a favor de los sectores con mayor propensión a consumir promovida por el Gobierno, explican esta trayectoria. Inversión: más dinámica Luego de crecer a tasas trimestrales promedio de 10% en el último año y medio, la Inversión Bruta Interna Fija registró una expansión desestacionalizada de 2,6% en el segundo trimestre de 2004. Tal comportamiento se explicó por el menor aumento que mostraron tanto la inversión en Construcción como en Maquinaria y equipo. A pesar de este menor crecimiento, volvió a registrarse un incremento en la tasa de inversión de la economía, que ya asciende a 17,1 % del PIB a precios constantes, lo cual permite una nueva expansión del stock de capital. Esto ocurre también cuando se considera únicamente el acervo de capital reproductivo, que por sus propias características amortiza a una tasa más acelerada que los inmuebles. De hecho, para 2004 se espera una importante expansión de esta porción del stock de capital, luego de dos años consecutivos de caída (2001 y 2002) y de haberse mantenido casi estancado durante 2003. La inversión continúa financiándose en gran medida con capital propio, a pesar de la reducción del superávit en cuenta corriente. La contrapartida es un menor ahorro interno (que sin embargo se mantiene en niveles elevados), con una mayor participación del sector público. En los últimos meses comenzó a observarse un aumento del crédito, básicamente de corto plazo, lo que permitiría amplificar el dinamismo del ahorro local en la medida en que logre extenderse el horizonte de financiamiento. Este proceso ocurre simultáneamente con una tenue recuperación de la Cuenta Financiera del Balance de Pagos, fundamentalmente a través de aumento de la Inversión Extranjera Directa (IED) y de un avance en la refinanciación de pasivos externos del sector privado (el primer paso para la apertura de los mercados de crédito internacionales). Se destaca la mayor participación que comienza a tener el sector público, ya sea en forma directa o a través de transferencias e incentivos al sector privado. Asimismo, a diferencia de los períodos previos, cuando la mayor parte de la incorporación de capital reproductivo estaba orientada a inversiones marginales para adecuar la oferta y alcanzar mejoras en los rendimientos y calidades, en los últimos meses comenzaron a anunciarse en determinados sectores, principalmente en la industria y en algunos proveedores de servicios públicos, inversiones específicas de envergadura. Por su parte, la inversión privada recibirá un impulso adicional a partir de la aplicación de la Ley de estímulo a la inversión que permite la devolución anticipada del IVA y la amortización acelerada en el impuesto a las ganancias de los gastos en bienes de capital. En esta misma línea, la definición del sendero de recomposición de precios del gas en boca de pozo destrabó Allaria Ledesma 5

inversiones en el sector, que en alguna medida ya se reflejan en un aumento de la producción. A nivel global, se proyecta un aumento en la inversión bruta interna fija de aproximadamente 35% para 2004, con una participación creciente del capital reproductivo. Consumo: liderando la demanda El Consumo creció a un ritmo de 2,7% trimestral en los cinco trimestres previos a marzo de 2004, y luego de una desaceleración puntual en el 2Q04 (a solo 0,6% de crecimiento, aunque el Consumo Público mostró una desaceleración menor) recuperó su tasa de crecimiento diluyéndose los factores coyunturales que afectaron su trayectoria. La presión fiscal efectiva registró una reducción con respecto al segundo trimestre del año, luego de la concentración de vencimientos en los meses mayo y junio, y los ingresos de los sectores de la población con mayor propensión a consumir volvieron a recuperarse con posterioridad a la retracción observada en el segundo trimestre. Gráfico índice de confianza del consumidor 60 55 50 45 40 35 30 25 País Ene-02 Mar-02 Allaria Ledesma 6 Indice Confianza del Consumidor May-02 Jul-02 Sep-02 Nov-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Ene-04 Mar-04 May-04 Di Tella Jul-04 Sep-04 Nov-04 La trayectoria de los ingresos se vio fortalecida por la política gestada desde el Gobierno, que no sólo incluye aumentos en los salarios públicos y jubilaciones, sino también impulsa la recomposición de los ingresos de los asalariados del sector privado. Esta recomposición fue promovida a través de la decisión de aumentar el salario mínimo, consensuada con los sectores sindicales y empresariales, al que se adicionaría el incremento en las asignaciones familiares, con plena incidencia sobre los ingresos de los asalariados formales, que representan 50% de la masa salarial del país. Adicionalmente, y a fin de evitar un efecto contractivo del sector público sobre el nivel de actividad, como el ocurrido en el segundo trimestre, el Gobierno anunció la postergación para el próximo año del vencimiento de algunos anticipos del impuesto a las Ganancias que debían abonarse en diciembre. Finalmente, el aumento que ya muestra el crédito para consumo es otro de los factores que debe tenerse en cuenta para analizar la trayectoria de este componente del gasto. Su impulso en los próximos meses contribuirá a afianzar el dinamismo del mercado interno, tal cual se verificó en recuperaciones anteriores donde el incremento del crédito se produjo con un rezago respecto al aumento de la actividad.

El 2004 finalizará con un aumento del Consumo Privado análogo al crecimiento de la economía. Exportaciones Netas: menor superávit Las Exportaciones Netas en términos reales mantienen la contribución negativa a la evolución del PIB observada en los últimos trimestres. Este comportamiento se dio debido a una aceleración de las importaciones, ya que las cantidades exportadas registraron una suba pero no de igual magnitud. Se estima que el año finalizará con exportaciones por un valor de U$S 33.000 mln mientras que las importaciones contabilizarán U$S 23.000 mln, siendo el superávit comercial de U$S 10.000 mln, mientras que el año pasado finalizó en U$S 15.732 mln. Sin embargo dicha performance ha de tenerse como buena, dados los excelentes precios de las materias primas que se registraron en el mercado internacional como así también por la demanda, sobre todo de productos primarios. En cuanto a las manufacturas industriales, el mayor demandante, Brasil, consolidó su ciclo ascendente a partir de mitad de año, y con ello aumentaron las exportaciones a dicho destino. Por otro lado las importaciones oscilaron de acuerdo al crecimiento económico de la Argentina, demostrando la dependencia del país de bienes de capital, sobre todo en un año donde dicha inversión con respecto al PBI terminará siendo del 18% Gráfico balanza comercial (en US$) 4000 Balanza Comercial 3500 3000 Exportaciones Importaciones 2500 2000 1500 1000 500 0 Ene-02 Abr-02 Jul-02 Oct-02 Ene-03 Abr-03 Jul-03 Oct-03 Ene-04 Abr-04 Jul-04 Oct-04 Para el 2005 se espera que las importaciones continúen creciendo dado que la inversión llegará al 21% del PBI, y asimismo que las exportaciones aumenten debido a la apertura de nuevos mercados y la maduración de inversiones con destino al mercado externo. Dicho proceso se vuelve imprescindible para mantener el esquema actual de generación de divisas que permita acumular reservas y evite cuellos de botella externos. Allaria Ledesma 7 COMPORTAMIENTO DE LA OFERTA A partir del segundo trimestre del corriente año se verificó un cambio en la composición sectorial del crecimiento de la economía en relación a lo que ocurriera desde la salida de la crisis. Los sectores productores de bienes

reflejaron un crecimiento más bajo que se explica principalmente por el menor dinamismo de la industria, de la construcción y del ciclo agrícola. Por su parte, los sectores productores de servicios continuaron expandiéndose a una mayor tasa, rebalanceando la matriz de producción de riqueza. Industria: ganando participación en el PBI La actividad industrial recuperó la senda de crecimiento, luego de la caída registrada en el segundo trimestre del año. Sin embargo, el ritmo de recuperación es sustancialmente menor al promedio observado durante los ocho trimestres previos. En dicho período se destacó el dinamismo de tres sectores: la industria automotriz, la producción de papel y plástico y caucho favorecidos por el mayor gasto interno. La contrapartida de este mejor desempeño de la actividad es un nuevo aumento en la utilización de la capacidad instalada (UCI), que alcanzó a 71,3% en octubre, apenas 5,9 p.p. por debajo del máximo logrado en 1998. Si bien en términos agregados todavía existe capacidad ociosa en la industria, algunos sectores como Refinación de petróleo, Petroquímica y Metales básicos, que producen insumos de uso difundido, se encuentran en un nivel de actividad cercano al tope de su estructura productiva. De todos modos, si bien las restricciones no generan riesgos de cuellos de botella en la producción por la factibilidad de realizar importaciones para abastecer de insumos a la industria, contribuyen a acelerar el cierre del todavía importante superávit comercial y a elevar los precios de las manufacturas locales. Gráfico estimador industrial (1997=100) 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Ene-00 May-00 Allaria Ledesma 8 Var YoY Estimador Mensual Industrial Sep-00 Ene-01 May-01 Sep-01 Ene-02 May-02 Sep-02 Ene-03 May-03 Sep-03 Ene-04 May-04 110 105 100 95 90 70 Indec 65 A pesar de esto, merece destacarse que a partir del último trimestre del año pasado el crecimiento en la UCI promedio de la industria manufacturera se ubica por debajo del aumento de la actividad. Esta trayectoria estaría reflejando una expansión del capital reproductivo, bajo el supuesto de rendimientos constantes a escala. Estos números son consistentes con el aumento de la inversión que se sigue registrando en la industria. Más aún, en los últimos meses se observó un cambio en el destino de las inversiones, aumentando la participación de los anuncios de obras de 85 80 75

envergadura destinadas a la ampliación de la capacidad instalada en el mediano plazo. Entre los anuncios se destacan las ampliaciones de plantas en los sectores de Industrias metálicas básicas, Automotriz y Sustancias y productos químicos. Asimismo, la promulgación de la Ley que otorga incentivos fiscales a la inversión contribuirá a aumentar en el corto plazo la puesta en marcha de nuevos proyectos. Se observó a lo largo del segundo y tercer trimestre un importante aumento en la dotación de personal. Esto ocurre a pesar del menor crecimiento relativo que muestra la industria y contribuye a abonar la idea de que la declinación ocurrida en el segundo trimestre fue más bien la consecuencia de factores coyunturales. Esto es así ya que difícilmente los empresarios continuarían demandando empleo si fueran pesimistas respecto a la evolución de su actividad en el mediano plazo. Los márgenes de rentabilidad se mantuvieron en niveles elevados dado que la suba de los precios de las manufacturas compensó el incremento en los costos y servicios. Esta trayectoria no fue homogénea en toda la industria, verificándose mejoras en la rentabilidad en los rubros cuyos precios internacionales están en aumento como los sectores químicos e industrias metálicas básicas, y una reducción en los productos refinados de petróleo y edición e impresión. Con todo, una vez superada la caída observada en el segundo trimestre parecería que la industria comenzó a transitar una nueva etapa en la recuperación iniciada en 2002. Construcción: cambio de liderazgo Desde el segundo trimestre del año se observa una importante desaceleración en el ritmo de crecimiento de la construcción, después de haber sido uno de los sectores más dinámicos desde la salida de la crisis. En efecto, el Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC) del tercer trimestre no muestra una recuperación luego del estancamiento ocurrido en el segundo trimestre del año. De todos modos, debe tenerse en cuenta que por amesetamiento se entiende que las nuevas obras alcanzan para reponer las que van concluyendo, hecho que constituye una buena noticia teniendo en cuenta que parte del flujo de obras que finalizan se originaron por un efecto extraordinario. Con respecto a la construcción residencial, el menor dinamismo estaría explicado por el agotamiento del impulso dado por aquellos que mantuvieron sus ahorros en dólares estadounidenses a la salida de la Convertibilidad y encontraron la inversión inmobiliaria como única opción para canalizarlos. El resurgimiento de alternativas de inversión, junto a que los precios de los inmuebles ya se ubican, en muchos casos, en valores similares a los vigentes en la Convertibilidad, le van restando atractivo relativo a este mercado. En contrapartida, el resurgimiento del crédito hipotecario y el aumento del gasto público destinado a viviendas darían un renovado impulso al sector. En particular, se destaca el Plan Federal de Viviendas que contempla la construcción de 120.000 unidades en el plazo de un año con un costo aproximado de $2.338 mln financiado por la Nación y las provincias. Esta iniciativa representaría aproximadamente 5% de la inversión en construcción. Allaria Ledesma 9

Gráfico índice de la construcción (1997=100) 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50-02 Ma Ene r-02 y-02 Indice de la Construcción Ma Jul-02 Sep-02 Nov-02 Ene-03 Mar-03 May-03 Jul-03 Sep-03 Nov-03 Ene-04 Ma Ma r-04 y-04 Indec Jul-04 Sep-04 Como contrapartida se observa un mejor desempeño de los proyectos ligados a edificaciones comerciales e industriales. Los emprendimientos comerciales continúan beneficiados por la mayor inversión de las cadenas de supermercados y otros comercios que ahora se están expandiendo a zonas no explotadas anteriormente. Merece destacarse la elevada ocupación comercial en centros de compras y en las demás áreas comerciales y oficinas, que explica en parte el impulso de este rubro. Las construcciones en obras de infraestructura y viales registraron resultados dispares. Mientras que las obras de infraestructura tuvieron un leve ascenso, las obras viales continúan en caída luego de haber registrado su máximo en el año durante marzo. En resumen, mientras el ritmo de expansión que mostraba la construcción residencial comienza a reducirse y el incipiente aumento del crédito hipotecario no es aún suficiente para sostener las tasas de crecimiento de la obra privada, la inversión en obra pública pareciera constituirse en uno de los componentes con mayor peso en la expansión del sector gracias a los nuevos programas de inversión que comienzan a poner en marcha el Gobierno Nacional y las provincias. De todas formas, son esperables de ahora en más tasas de crecimiento menores que las observadas tras la salida de la crisis. Allaria Ledesma 10 Sector Agropecuario: recuperación de los precios Luego de la reducción de la cosecha agrícola registrada en la campaña 2003/04, el sector comenzó a transitar una campaña 2004/05 diferente a los ciclos previos. Aquí entra en juego la recuperación de los precios (sobre todo soja) como consecuencia del ataque de la roya asiática a las cosechas del hemisferio norte. A pesar de esto, los precios de los principales cultivos, en el período de la siembra de granos gruesos, aún se mantienen en valores similares a los vigentes en el mismo período del año pasado. Según estimaciones provisorias, la superficie a sembrar en la campaña 2004/05 tendría un leve aumento respecto a la precedente. Aproximadamente la mitad de dicha superficie estará cubierta por la siembra de soja, siguiéndole en importancia las correspondientes a trigo y maíz. De esta manera, y de existir las condiciones climáticas propicias para el desarrollo de los cultivos, la cosecha podría registrar un nuevo récord histórico y alcanzar 77,2 millones de toneladas producidas gracias al aumento de la soja y del maíz.

Se observó durante el año un fuerte crecimiento de la faena de carne vacuna y aviar. Sendas producciones se vieron favorecidas por la mayor demanda externa y el aumento de precios ocasionado por la salida del mercado de los Estados Unidos y Canadá, en el caso de la carne vacuna, y del Sudeste asiático en el caso de la carne aviar (a partir de la aparición de enfermedades en sus planteles). También se verificó un incremento de la actividad láctea gracias a la recomposición de la oferta ocasionada por la suba de los precios internacionales. Sin embargo, en el corto plazo la oferta local es semirígida, por lo que el aumento de la demanda se traduce en parte en mayores precios, tal cual se vino dando en los últimos meses. Las perspectivas se mantienen favorables en el sector agropecuario. Si bien el sector agrícola sufrió una disminución en los precios de los commodities y un aumento de los costos, la rentabilidad se mantiene en niveles históricamente elevados aún considerando los derechos de exportación. El sector pecuario, por su parte, continuará con un escenario internacional favorable para sus productos. Los principales riesgos están dados por: la aparición de enfermedades que marginen a nuestros productos del mercado (como la fiebre aftosa o la Encefalopatía Espongiforme Bovina - EEB-) o que reduzcan sus rendimientos (como la roya asiática sobre la soja); condiciones climáticas poco propicias; y la intensificación de las restricciones a las exportaciones de soja que, en casos puntuales, se registraron durante el tercer trimestre del año. Servicios: liderados por telefonía El sector servicios creció a tasas muy altas durante el primer trimestre, para luego seguir mejorando pero a tasas menores en el segundo y recuperándose nuevamente en el tercer trimestre. En el caso de los servicios públicos, la Telefonía volvió a liderar la suba seguida por el buen desempeño de la cantidad de vehículos que atraviesan los peajes. Por su parte, el sector de Transporte de pasajeros permanece estancado desde el segundo trimestre del año y el Transporte de cargas registró una baja en el segundo trimestre por la menor cantidad de volumen transportado por el servicio ferroviario y de aeronavegación comercial que luego pudo recuperarse. El sector energético, por su parte, también registra una leve caída, aunque debe destacarse el importante dinamismo que comenzó a mostrar la producción de gas como consecuencia de la maduración de algunas inversiones. Gráfico servicios públicos Serie (1996=100) 260 240 220 200 180 160 140 Servicios Públicos Electricidad, gas y agua Telefonía 120 100 Ene-01 MM ar-01 ay-01 Jul-01 SeN p-01 ov-01 Ene-02 Mar-02 May-02 JSe ul-02 p-02 Nov-02 EnMar e-03 May-03 JSe ul-03 p-03 Nov-03 EnM e-04 ar-04 May-04 JSe Indec ul-04 p-04 Allaria Ledesma 11

Asimismo, el Gobierno tomó medidas que apuntan a ampliar el sistema energético nacional. En el corto plazo, una vez superado el cuello de botella de la provisión de gas durante los meses invernales, la Secretaría de Energía dispuso que las centrales térmicas utilicen a partir de septiembre solamente gas para reducir los costos de generación, al tiempo que suspendió el Programa de Uso Racional de la Energía para el consumo de gas. Sin embargo, en el caso de la electricidad podrían existir nuevas limitaciones durante los meses estivales, por lo que se continúa con la implementación de dicho programa. Además estaría en estudio el adelantamiento del huso horario para disminuir la demanda de energía eléctrica. En el mediano plazo, el Gobierno en conjunto con el sector privado decidió encarar una serie de inversiones para ampliar el sistema energético, entre las que se destacan el tendido de nuevas líneas de alta tensión, el aumento de la capacidad de transporte de los gasoductos centrales, la creación del gasoducto noreste y la ampliación de la capacidad de generación, mediante la finalización de la central de Atucha II y la elevación de la cota de Yacyretá. Por su parte, también estaría en estudio la creación de dos nuevas centrales térmicas que serían financiadas por las empresas generadoras. POLÍTICA FISCAL: pro-cíclica La presión tributaria nacional se ubica en torno a 22% del PIB, superando los máximos históricos. Continúan siendo determinantes los impuestos más ligados a la actividad económica, como el IVA, el impuesto a las Ganancias y los recursos de la Seguridad Social, que en conjunto explicaron más de 80% de la mejora respecto a 2003. En realidad, la recaudación sin considerar el Impuesto a los Créditos y Débitos Bancarios (ICDCB) y los Derechos de Exportación ya alcanza, en términos del PIB, niveles superiores a los observados antes de la crisis iniciada a fines de 2001. Gráfico recaudación (en Ar$ mln) 12.500 10.500 Recaudación Gastos Corrientes 8.500 6.500 4.500 2.500-02 02 02 02-02 -02-03 03 03 03-03 -03-04 04 04 04-04 -04 Mecon Ene Mar- May- Jul- Sep Nov Ene Mar- May- Jul- Sep Nov Ene Mar- May- Jul- Sep Nov Allaria Ledesma 12 Aunque comienza a notarse una desaceleración en el crecimiento de los ingresos tributarios, las tasas de variación interanual aún se ubican por encima de los indicadores de actividad. El impuesto a las Ganancias continúa reflejando, en parte, los beneficios extraordinarios obtenidos por algunas

empresas durante 2003, situación que no se repetiría este año, determinando una base imponible menor para 2005. La buena evolución del tributo durante 2004 habría favorecido la decisión del Gobierno de postergar el pago de los anticipos de diciembre próximo para el año siguiente. Los impuestos considerados más distorsivos (Derechos de Exportación e ICDCB) mantienen su recaudación en niveles elevados, pero la incidencia en el total de recursos comienza a caer por el buen desempeño de los tributos tradicionales. En particular, el ICDCB continúa exhibiendo incrementos en la recaudación diaria promedio, lo que se explicaría en parte por un mayor nivel de actividad y por la posibilidad de tomarlo a cuenta de otros impuestos. Adicionalmente, se dio un nuevo paso en la eliminación de este tributo, al quitar de la base imponible los movimientos que se realizan entre depósitos a plazo fijo y cuentas corrientes. De todas formas, en los próximos meses se espera que continúe el crecimiento de la recaudación impositiva, incluso por encima del nivel de actividad y la presión tributaria para 2004 se ubicaría en 23% del PIB. POLÍTICA MONETARIA: creación de nuevos instrumentos La política monetaria se encuentra en una fase de transición desde un esquema de metas intermedias cuantitativas hacia uno de fijación de una tasa de interés de referencia como principal instrumento de política. Por ello, las innovaciones más importantes tienen su origen en las iniciativas del BCRA tendientes a la profundización del mercado de pases, con el objeto de disponer de un mercado desarrollado a través del cual poder instrumentar su política monetaria. Esto implicó una importante caída de la Base Monetaria Amplia (BMA) También llevó a que la posición de efectivo mínimo de los bancos resulte más ajustada y a que las tasas de interés comenzaran a alinearse con aquellas operadas por el BCRA en el mercado de pases. Por otra parte, las operaciones del sector público con efecto sobre la BMA estuvieron relacionadas principalmente al pago de deudas con organismos internacionales. El monto de estas cancelaciones fue financiado con fondos en pesos que previamente estuvieron depositados en bancos locales. En el mercado primario el BCRA continuó colocando LEBAC y NOBAC, lo cual llevó a una disminución de la BMA. Finalmente, el único factor que expandió la BMA fue la compra neta de divisas al sector privado. Gráfico variación de la base monetaria, lebacs y pases pasivos (AR$ mln) 23.000 20.000 17.000 Variación BM $ desde 2003 Variación LEBAC $ desde 2003 Variación Pases Pasivos 14.000 11.000 8.000 5.000 2.000-1.000 elaboración propia con datos del BCRA 2-Ene 19-Mar 3-Jun 18-Ago 2-Nov 17-Ene 2-Abr 17-Jun 1-Sep 16-Nov Allaria Ledesma 13

A partir de fines de mayo el BCRA comenzó a intervenir en el mercado de pases. Como consecuencia, se observó que los bancos comenzaron a reasignar su liquidez excedente entre las nuevas alternativas disponibles, produciéndose una disminución de sus saldos en cuentas corrientes en el BCRA y simultáneamente un aumento de las operaciones de pases en las que participaron. El BCRA eligió participar en el mercado de pases en el segmento de operaciones a 7 días, ofreciendo captar liquidez excedente de las entidades financieras al 2,5% y otorgar fondos al 3,5%, con lo que se estableció así un corredor de tasas de interés de corto plazo. Se observó una convergencia gradual hacia el corredor de tasas en las transacciones de pases en las que el BCRA no fue contraparte. De esta forma las tasas de las operaciones a un día pasaron de 1,8% a fines de junio a 2,3% a fines del 3º trimestre. Las tasas de interés del mercado de call también han ido convergiendo paulatinamente al corredor de tasas de interés de corto plazo establecidas por el BCRA. Durante septiembre, en el segmento a 7 días, más del 80% de los montos operados se encontraron dentro del corredor, mientras en junio ese porcentaje era inferior a 30%. Las tasas de interés de los títulos que emite el BCRA en pesos ajustables por CER mostraron descensos para todos los plazos adjudicados en el mercado primario con respecto al año anterior. En lo que respecta a los títulos emitidos en pesos, se evidenció un aplanamiento de la curva de rendimientos. En un contexto de incipiente recuperación del crédito, la captación de nuevas colocaciones a plazo se convirtió en un objetivo importante para los bancos. Al no observarse un significativo flujo de nuevos fondos al sistema, las expectativas en relación a sus necesidades de fondos para aprovechar nuevas oportunidades de negocios, se tradujeron en un aumento de las tasas de interés pasivas. La suba comenzó en el segmento mayorista a más corto plazo, que es el que evidencia mayor sensibilidad ante cambios en el mercado monetario, y luego se fue propagando hacia el resto de las tasas de interés. Los agregados monetarios en pesos continuaron mostrando una evolución positiva dentro del rango previsto por el Programa Monetario, impulsados principalmente por los depósitos del sector público, que siguieron siendo alimentados por fondos originados en la recaudación fiscal. El crédito al sector privado creció de manera sostenida, aunque continúa siendo muy modesto en relación a los máximos alcanzados en los años noventa. Por línea de financiamiento se puede apreciar que los préstamos comerciales (adelantos en cuenta corriente, documentos y otros préstamos) son los que continuaron impulsando el crecimiento. Las compras netas de divisas del BCRA constituyeron el principal factor que explicó el aumento de las reservas internacionales en el período. Asimismo, el aumento de las cuentas corrientes en dólares en el BCRA, como contrapartida del crecimiento registrado por los depósitos en dólares, fue otro factor de importancia que contribuyó al incremento de las reservas internacionales. Por su parte, las operaciones del sector público implicaron una disminución en el saldo de divisas, ya que estuvieron vinculadas principalmente a los pagos de deuda a organismos internacionales. Allaria Ledesma 14

PERSPECTIVAS 2005 Con un crecimiento del PBI del orden mayor al 8% para el 2004, el arrastre estadístico para el año 2005 será de alrededor de 2,5% YoY. La economía solo tendría que crecer 3,5% para llegar a un crecimiento anual de 6% YoY, lo que es muy probable en el 2005. En el siguiente gráfico podemos observar el ciclo económico experimentado por la Argentina desde 1994 hasta el 2004. Durante la etapa de la convertibilidad hubo dos grandes recesiones, una que marcó las debilidades del modelo y otra que marcó su fin. La primera fue producto de la crisis del tequila, donde México entró en default y el efecto contagio se propagó hacia Argentina. En ese entonces se protegió al sistema bancario, y tras una breve salida de capitales, la economía volvió a la normalidad. Gráfico del ciclo de la Argentina deducido a través del filtro de Prescott. 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 - Ciclo Argentina MAPBI Allaria Ledesma 15 La economía llegó a su pico máximo en 2Q98, donde se produciría otra crisis externa, la Asiática, seguida por la devaluación brasileña, que impactaría nuevamente en el país, comenzando el ciclo descendente que no se detendría hasta fines de 2001, donde el país se vio obligado a realizar una devaluación para poner fin a la corrida bancaria e implementar el corralito donde se congelaron y pesificaron los depósitos en dólares. Asimismo, el país entró en default de sus títulos públicos, a la vez que emitía nuevos para cubrir los costos de la crisis financiera y algunos gastos corrientes. Luego de esto vendría la recuperación más asombrosa de toda la historia Argentina, donde a pesar de la incertidumbre generada en cuanto al proceso económico, el país creció en el 2003 al 8,8% anual y este año se apresta a superar el 8% anual. A qué se debió dicha recuperación? Al haber devaluado la moneda, se produjo un efecto sustitución de la producción extranjera por la producción nacional, debido al encarecimiento de dichos productos importados. Asimismo, los bienes transables pudieron ser reubicados rápidamente en el exterior, sin pérdida de actividad, incrementando los márgenes de forma cuantiosa. El mix de la inflación mayorista y minorista no logró alcanzar el efecto devaluatorio de la moneda, debido a que hasta noviembre de 2004 acumula una aumento de 96,1%, mientras que la devaluación acumula 195%,

por lo que ceteris paribus existe un aumento real de competitividad de alrededor del 100%, aún no teniendo en cuenta la ganancia de productividad de estos últimos años, dado que con la misma capacidad instalada se logró producir más del doble, habida cuenta que se partió de una base de producción muy baja. Es por ello que el PBI en el año 2003 creció 8,8% YoY, mientras para este año se espera un crecimiento de 8,2% YoY y para el año que viene de 6,0% YoY. El aumento del PBI el año que viene estará fundamentado en la inversión, que podría llegar a representar el 21% del PBI y en el consumo. Por un lado, la ampliación de la capacidad productiva de diferentes sectores harán necesaria una ampliación del capital, donde ya se encuentran confirmados varios proyectos, por otro lado, la reestructuración de la deuda prevista para comienzo del año que viene generará una entrada de Inversión Extranjera Directa que se sumara a los flujos anteriormente descriptos. COMPORTAMIENTO DE LA DEMANDA Inversión: para el próximo año, si bien se espera un crecimiento de la inversión más reducido, dado los mayores niveles de los que parte, se estima un nuevo aumento de la tasa de inversión que se ubicaría hacia fin de 2005 en torno a 20% del PIB. Este escenario es consistente con un mayor financiamiento al sector privado, con alargamiento de los plazos y una resolución adecuada en lo que respecta a la reestructuración de la deuda pública en default. Consumo: se espera que esta variable continúe recuperándose a tasas similares a las del 2003. Esta trayectoria es consistente con una nueva recuperación de la participación de la masa salarial en el ingreso (luego del estancamiento del segundo trimestre), una profundización del mercado de crédito y un escenario de mayor certidumbre sobre la economía. Exportaciones Netas: para el próximo año se espera un leve crecimiento de las exportaciones de entre 3/4% y una disminución en el aumento de las importaciones desde el 32% del 2004 a 8,5% en el 2005, aunque la diferencia de tasas producirá un leve declive en el superávit comercial. Se requerirá un salto exportador en el mediano plazo para mantener dicho nivel de superávit o incluso aumentarlo, que vendrá dado necesariamente por el lado de una consolidación del proceso inversor orientado a mercados externos. COMPORTAMIENTO DE LA OFERTA Industria: luego de haber alcanzado niveles similares a los observados en 1997, con el impulso de un mercado interno más estable y un sector externo más dinámico de la mano de Brasil, las empresas proyectan un horizonte de crecimiento de mediano plazo con tasas más moderadas. En especial, se observará una estrategia que contempla el incremento de la capacidad instalada. Allaria Ledesma 16 Construcción: para el próximo año se proyecta un incremento en la inversión de este tipo de obras de acuerdo al Proyecto de Presupuesto 2005. El monto a desembolsar por obras de infraestructura y transporte alcanza a casi $4.450 mln, 45% superior a lo presupuestado en el 2004 (9,6% de la inversión en construcción).

Servicios: la evolución de los servicios públicos continuaría en expansión en el 2005 gracias a la mayor demanda generada por el crecimiento de la economía. Asimismo, las medidas tomadas por el Gobierno en el sector energético permitirían abastecer sin problemas esta demanda creciente, al menos en el corto plazo. COMPORTAMIENTO FISCAL: continúa el alto superávit primario El Proyecto de Presupuesto Nacional 2005 prevé un superávit primario nacional de 3,2% del PIB para el año próximo, siendo el pronóstico más conservador, mientras el mercado estima un superávit en torno a 3,5% para el 2005. Sumando las provincias se estima un superávit del 5%. Así, el Gobierno contaría con los recursos necesarios para financiar los servicios de intereses y la mayor parte de las amortizaciones de la deuda en situación regular. En este contexto, se espera que el Sector Público siga siendo un factor de contracción monetaria en 2005. Asimismo, el Gobierno prevé realizar la oferta de canje de deuda por nuevos títulos a principios del año 2005, donde se contempla en el presupuesto los recursos necesarios para los servicios de la deuda reestructurada, aunque en caso de elevar la propuesta el Gobierno tendría el dinero suficiente para efectuar los pagos dado el superávit acumulado del 2004. El gasto primario nacional continuará creciendo, reflejando, en gran medida, las mayores transferencias a las provincias (tanto automáticas como discrecionales), la recuperación del gasto en infraestructura y la política de recomposición de ingresos llevada adelante por el Gobierno Nacional a través de aumentos en los salarios y las jubilaciones. Allaria Ledesma 17 COMPORTAMIENTO MONETARIO: algunos riesgos persisten Se espera la reanudación del acuerdo con el FMI para la refinanciación de pasivos con los Organismos Multilaterales de Créditos. En caso de que dicho acuerdo se atrase dada la demora en el canje de la deuda en default, el Gobierno pagaría las obligaciones con Organismos Internacionales en primer lugar con recursos fiscales disponibles en el sector financiero y en segundo lugar con reservas del BCRA, presionando en este último caso la plaza cambiaria. Eso podrá traer aparejado un aumento de la Base Monetaria amplia (BMA) por encima del programa obligatorio, lo que podría generar desconfianza en el mercado. Por otro lado, entrar en default con los organismos internacionales conllevaría incertidumbre sobre el crecimiento futuro, y por ende sobre la sustantibilidad del modelo, a la vez que pondría en peligro las metas de inflación y la estabilidad del tipo de cambio. Por otro lado, el mantenimiento de la paridad del dólar con el peso en torno a $3 para mantener la competitividad de la economía, crea una responsabilidad donde puede generar un contrapeso a los problemas antes citados dado el continuo superávit en la cuenta capital y en la cuenta comercial, que es saldado en el balance de pagos a través del accionar del BCRA. Ello conlleva una acumulación de crecientes reservas, aunque también trae aparejado un crecimiento de la BMA.

El aumento del crédito dada la recomposición de ingresos y la mayor calificación de los individuos, así como una mayor previsibilidad a largo plazo dada la reestructuración de la deuda será factible el próximo año. Proyecciones de indicadores macroeconómicos para el 2005 2000 2001 2002 2003 2004E 2005E Balanza Comercial (US$ Millones) (1.822) 3.486 16.720 16.447 11.826 9.941 Inflación Minorista(%) (0,73) (1,55) 40,95 3,70 5,50 7,00 Balanza de Pagos (US$ Millones) (8.937) (3.978) 9.559 8.898 5.470 4.267 Balanza de Pagos (% PBI) -3,14-1,48 10,31 6,52 3,71 2,73 Deuda Externa (US$ Millones) 146.575 140.242 134.128 140.635 147.350 119.900 Deuda Externa (% PBI) 51,57 52,19 144,61 135,00 100,00 76,76 Superávit Primario Fiscal (% PBI) (2,39) (3,46) (1,34) 3,00 5,50 4,00 Tipo de Cambio 1,00 1,00 3,37 2,94 3,00 3,08 PBI (US$ Millones) 284.204 268.697 92.754 136.435 147.350 156.191 Crecimiento del PBI (%) (0,79) (4,41) (10,89) 8,80 8,20 6,00 Tasa de Interés ( 30-59 días a plazo fijo) 12,26 7,42 20,72 3,26 3,50 4,50 Reservas Internacionales (US$ Millones) 26.491 19.425 10.362 14.051 20.000 21.305 Reservas Internacionales (Meses de Importaciones) 12,60 11,50 13,83 14,07 12,75 12,21 Desempleo 14,70 18,30 20,40 16,30 12,50 11,50 DEUDA SOBERANA La reestructuración de la deuda en default será la clave para determinar la performance de los títulos públicos soberanos durante los próximos años Si la Argentina logra una reestructuración razonablemente exitosa de su deuda, los títulos públicos performing tie nen un impor tante potencial de suba en el 2005. Consideramos que d urante 2005 la curva de bonos del Teso ro de EUA se aplanará y la tasa a 10 años llegará a niveles de 5,2% anual. El riesgo país de Brasil podría mantenerse en niveles d e 450 pb si su economía sigue mostrando signos de recupera ción Bajo este escenario, esperamos un retorno total para todo el año de 15% en dólares para los títulos en dicha moneda y de 18% en pesos para los bonos en moneda local (incluido el devengamiento del CER, coeficiente que mide la inflación minorista); con estos rendimientos, debería haber una devaluación de aproximadamente 2,5% en el año para que el mercado esté en equilibrio Allaria Ledesma 18

Retornos estimados 12 meses para los principales títulos performing Instrumento Durat Títulos en US$ Último Precio Fin 2005 E Variación Current RETORNO Precio Bolsa 1 TIR Precio Bolsa TIR Tasa (en pb) Yield 2005 2 TOTAL 2005 Boden 2012 3,5 83,8 9,3% 89,6 8,2% (108) 17,8% 11,4% Boden 2013 4,1 74,5 10,3% 83,6 8,7% (157) 3,3% 15,6% Títulos en Ar$ + CER Boden 2008 2,0 108,6 Bocon PR12 5,3 124,4 2,6% + CER 119,9 1,0% + CER (161) 25,6% 8,5% 7,1% + CER 147,3 6,5% + CER (63) 0,0% 18,4% Bogar 2018 6,6 111,3 7,1% + CER 127,2 6,5% + CER (59) 5,5% 15,3% Inflac ión 2004 6,0% Inflación 2005 7,0% 1 Precio Bolsa: es en porcentaje sobre el Valor Residual. Para bonos en dólares, el precio fue estimado en dicha moneda 2 Current Yield: se utiliza el método percibido; incluye pagos futuros de intereses, amortizaciones y el CER en caso de corresponder Además del escenario descontado, consideramos un escenario más positivo (con los rendimientos de los bonos argentinos alcanzando las tasas brasileñas) y otro más negativo que creemos se podría observar si la Argentina llegara a fines del 2005 sin haber salido del default Retornos esperados ante diferentes escenarios Precio Hoy Precio 05E Escenario Optimista Escenario Esperado Escenario Pesimista Retorno Precio Retorno Precio TIR TIR TIR Total 05E Total 05E Retorno Total Boden 2012 83,8 91,5 7,5% 13,4% 89,6 8,2% 11,4% 79,5 12,5% 0,8% Boden 2013 74,5 85,7 7,9% 18,4% 83,6 8,7% 15,6% 74,3 12,8% 3,1% Boden 2008 108,6 120,8 0,5% + CER 9,1% 119,9 1,0% + CER 8,5% 114,9 4,0% + CER 5,0% Bocon PR12 124,4 156,8 5,0% + CER 26,0% 147,3 6,5% + CER 18,4% 130,9 9,5% + CER 5,2% Bogar 2018 111,3 138,9 5,0% + CER 25,4% 127,2 6,5% + CER 15,3% 107,9 9,5% + CER -1,4% Precios al 15-dic-04 OFERTA GLOBAL DE REESTRUCTURACIÓN PRESENTADA POR EL GOBIERNO Comparamos los valores presentes a diferentes tasas de descuento de los títulos en dólares ofertados por el gobierno. Se observa que a una tasa de 10,5% anual se iguala el valor actual del bono Par y del Discount Allaria Ledesma 19

Precios de la Oferta en Dólares a diferentes tasas de descuento (exit yield) 40 PA R US 38 DISCOUNT US 36 34 32 30 28 26 24 22 20 8,0% 8,5% 9,0% 9,5% 10,0% 10,5% 11,0% 11,5% 12,0% 12,5% 13,0% 13,5% A continuación mostramos los valores presentes de los títulos a emitirse en pesos argentinos, con diferentes tasas reales de descuento. Los valores de las ofertas fueron convertidos a dólares utilizando el tipo de cambio actual (Ar$ 2,95). Se observa que las ofertas poseen igual valor presente si se las descuenta a una tasa de 6,7% real. Precios de la oferta en pesos argentinos a diferentes tasas de descuento 39 37 35 33 31 29 27 25 23 21 PAR Ar$ DISCOUNT Ar$ CUASI PAR Ar$ 19 17 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 7,5% 8,0% 8,5% 9,0% 9,5% 10,0% Por último, valuamos el cupón del PBI en dólares utilizando tres escenarios diferentes de crecimiento de la economía, descontándolos luego a distintas tasas Allaria Ledesma 20

Escenarios de crecimiento del PBI 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034-2,0% Gobierno Ciclo Optimista Intermedio -4,0% -6,0% Valor presente del Cupón de PBI ante los distintos escenarios (en US$) Tasa de Precios según Escenarios Descuento Optimista Intermedio Ciclo 10,0% 7,69 2,29 0,92 10,5% 7,45 2,22 0,91 11,0% 7,23 2,16 0,89 11,5% 7,01 2,10 0,88 12,0% 6,80 2,04 0,87 12,5% 6,60 1,98 0,86 CONCLUSIÓN Nuestra valuación de la oferta arroja un valor actual de: - US$ 32 para los bonos en dólares (US$ 30 de principal más US$ 2 de cupón de PBI) utilizando una tasa de descuento de 10,0% anual - US$ 33 para los bonos en pesos argentinos (US$ 31 de principal más US$ 2 de cupón de PBI) utilizando una tasa de descuento de 7,0% más CER Deuda performing en US$ Argentina y Brasil (16-Dic-04) Escenario esperado para fin de 2005 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 BDN 12 BDN 05 BDN 13 ARGENTINA BRAZIL 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 Allaria Ledesma 21 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 BDN 12 ARGENTINA BDN 13 BRAZIL DISCOUNT PAR 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16

ACCIONES A continuación presentamos los precios estimados para los próximos 12 meses y el retorno total proyectado en cada acción, que incluye la apreciación del capital más el cobro de dividendos Los principales inputs de nuestros modelos de valuación son los siguientes (considerados conservadores): - crecimiento del PBI: 5% anual en 2005 y bajando hasta 2,5% a partir del 2008; baja inflación - ciclo bajista en precios de commodities a partir de la segunda mitad del 2005 - costos de producción crecientes - crecimiento a perpetuidad en pesos: 4% nominal en empresas industriales; 3% nominal en empresas de servicios - tasa libre de riesgo utilizada para estimar la tasa de descuento de los flujos (WACC): 12,5% anual en pesos Las compañías están valuadas bajo un escenario relativamente conservador, teniendo en cuenta que el crecimiento del PBI para el 2005 podría alcanzar el 6% anual y la tasa de descuento podría disminuir en aproximadamente 100 pb si la Argentina logra una reestructuración aceptable de su deuda Precios estimados 2005 Compañía Recom. Precio Ar$ Precio Dividend Retorno FV / EBITDA P / E Est 2005 Yield 05E Total 2004E 2005E 2004E 2005E Acindar Comprar 4,65 5,53 0,0% 18,92% 2, 85 2,11 5,01 3,59 Aluar Mantener 3,71 4,00 1,9% 9,74% 7,28 6,49 13,27 12,15 C Costanera Comprar 3,94 6,00 0,0% 52,28% 4,58 4,24 9,46 6,13 C Puerto Comprar 1,71 2,35 0,0% 37,43% 5,94 5,62 neg neg Siderar Comprar 18,50 23,60 2,3% 29,90% 3,51 2,83 5,04 4,55 Gas Ban Comprar 1,72 2,10 0,0% 22,09% 8,76 7,81 39,59 25,35 Indupa Comprar 3,34 4,13 1,8% 25,42% 3,27 2,99 11,33 9,42 Molinos Comprar 4,31 5,54 0,0% 28,54% 9,11 6,69 24,10 16,51 Petrobras Energ Comprar 3,25 4,00 0,0% 23,08% 5,65 5,14 30,32 7,83 Telecom Arg Comprar 5,78 7, 70 0,0% 33,22% 6,40 6,06 neg 8,89 Tran Gas Sur Outperform 2,99 3,50 0,0% 17,06% 7,38 6,94 21,00 6,65 Tenaris Outperform 15,05 16,91 2,5% 14,87% 8,00 6,61 11,94 9,38 Bancos P / VL P / E Banco Bansud Comprar 3,57 4,38 1,8% 24,53% 1,72 1,55 11,88 12,08 Banco Francés Outperform 5,98 7,13 0,0% 19,23% 1,73 1,59 neg 20,12 G.F. Galicia Mantener 2,31 2,29 0,0% -0,87% 1,89 1,97 neg neg Banco Hipotecario Outperform 9,75 11,50 0,0% 17,95% 0,75 0,70 5,51 12,32 Precios del 15-Dic-04 Allaria Ledesma 22

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